供給:印尼鎳礦供給或成為產業鏈瓶頸環節
全球鎳資源儲量豐富，產量集中度高。USGS數據顯示，全球鎳資源儲量超過1.3億噸，按照年產量370萬噸測算，靜態可采年限超過35年。印度尼西亞鎳儲量占比約42%，產量占比約60%;菲律賓鎳儲量占比約4%，產量占比約9%;俄羅斯鎳儲量占比約6%，產量占比約6%。
印尼成為全球鎳生產的中心。印尼是全球鎳礦資源儲量最豐富的國家，曾多年是全球最大的鎳礦出口國，但是自2019年8月，印尼政府最終決定加快對鎳礦石的出口禁令，自2020年1月起，鎳礦品位低于1.7%以下的不再允許出口。然而從另一個角度看，印尼鎳中間品產能快速提升。早自2013年開始，中國與印尼合作開發青山工業園區，印尼逐漸承接國內鎳產業轉移:一方面是印尼NP1產量快速提升;另一方面是印尼成為全球電池材料主要生產國，包括MHP和高冰鎳。其中MHP主要是由中資企業投資建設，項目投資成本相比以往有明顯的下降，從2022年開始產能逐步進入到快速放量階段;高冰鎳主要是將過剩的鎳鐵產能通過硫化工藝生產高冰鎳，進而生產硫酸鎳，打破了原有的二元供應結構。印尼鎳中間品產量快速增長使得近幾年全球鎳資源供給呈現過剩局面。
印尼鎳礦供給成為產業鏈瓶頸環節。24年年初，印尼RKAB審批進度低于預期，其主要原因是由于新的審批政策較以往的一年一批改為三年一批，從而數據審查與核對的工作量也三倍的增長，導致鎳價出現較大幅度上漲，此后隨著印尼RKAB新增配額逐步通過，鎳礦供應逐步恢復，鎳價再度回落。2025年4月，印尼政府將鎳礦基準價計稅方式從固定10%調整為14%-19%區間浮動;2025年8月，印尼政府將鎳礦RKAB審批又改回一年一批;2025年12月，印尼鎳礦商協會稱能礦部計劃對鈷征收1.5%-2.0%的特許權稅;2026年1月，印尼政府預計鎳礦全年配額為2.5-2.6億噸，相較于2025年的3.79億噸降幅超過34%。印尼是全球最大的鎳礦供應國，同時也有著非常成熟的配額制制度，其有意通過政策的調整來提高鎳礦開發的門檻及成本。我們認為，未來鎳價的變化將主要取決于印尼鎳礦配額的調整，不完全排除印尼政府極端收緊鎳礦供給的黑天鵝事件。
需求:不銹鋼用鎳需求平穩增長，電池用鎳需求仍有韌性
中國是全球最大的鎳消費國。根據安泰科統計，預計中國原生鎳消費占全球原生鎳消費比重60%以上。其中，不銹鋼領域鎳消費占比約70%;電池領域鎳消費占比約20%;電鍍領域鎳消費占比約3%;合金鑄造領域鎳消費占比約7%。
不銹鋼用鎳需求平穩增長。2025年國內300系不銹粗鋼產量累計達2178.5萬噸，同比增長9.4%，200系不銹粗鋼產量累計達1107.7萬噸，同比增長4.5%，400系不銹粗鋼產量累計達757.70萬噸，同比增長3.0%。不銹鋼下游應用領域眾多，Mysteel預計，2025年國內不銹鋼消費增速放緩，同比增速約3.9%，主要是由于美國關稅政策威脅疊加不銹鋼全年低位運行，使得下游心態較為謹慎，普遍沒有
補庫存。預計2026年國內對于消費領域會進一步加大力度刺激，對不銹鋼需求會有一定抬升。
電池用鎳需求仍有韌性。近年來，動力電池技術路線中，由于磷酸鐵鋰性價比更高，裝機占比提升，目前國內磷酸鐵鋰電池裝機占比已達到70%以上，三元材料電池占比下降到30%以下。2025年，國內電動車產銷量實現高速增長，三元材料需求也錄得較高增速。鑫欏鋰電統計數據顯示，2025年中國三元材料產量76.9萬噸，同比增長25.4%;全球三元材料產量103.3萬噸，同比增長7.4%。另外由于三元材料有高鎳化發展趨勢，電池領域鎳消費增速會更高。
供需:鎳價底部明確，未來或穩中有升
全球鎳資源供需過剩格局有所收窄。雖然印尼鎳產品產量同比持續提升，但一些高成本項目的減產、停產也抵消了一部分印尼鎳產品的增量，這部分高成本項目主要包括澳大利亞的硫化鎳礦以及中國的NPI產量。預計2025年全球原生鎳供需過剩量收窄至10萬噸左右量級。
鎳價未來將回歸工業屬性，底部明確。前幾年市場把鎳當成是能源金屬，主要是電池用鎳需求快速提升，但是目前來看，三元材料電池裝機占比受磷酸鐵鋰明顯的擠壓，總體需求弱于預期。未來，全球鎳消費增長將更依賴于不銹鋼領域，而不銹鋼下游應用領域眾多，且和宏觀經濟形勢息息相關，所以預計鎳價將更多地回歸工業屬性。鎳價1.5萬美元/噸底部明確，印尼鎳礦政策邊際收緊的預期，將有望逐步成為催化鎳價上行的重要驅動因素。