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電解鋁產能限制失效了嗎?截至2026年5月份，國內電解鋁運行產能到了4540萬噸附近，已經達到了4543萬噸產能上限，考慮到國內還有新疆、蒙東、遼寧3家電解鋁廠仍處于投產過程中，國內電解鋁運行產能會超過產能上限1%，引發了市場對于產能紅線是否有效的擔憂。電解鋁產能天花板依然有效，運行產能略微超出上限，是政策框架內允許的也是生產技術上可行的。
在過去幾十年時間，國內電解鋁行業大部分時間處于微利或虧損狀態，電解槽運行追求降本低電耗，在強化電流方面探索較少。近幾年以來，隨著行業供需格局改善，企業搶抓歷史機遇，力求在高利潤周期內實現高產，探索強化電流提高產量的路徑。目前來看電流強度超出設計值1%-2%是可行的。
印尼電解鋁項目進入投放期。我們根據各個項目建設進度，推測未來幾年全球電解鋁產量增速。2026年受中東電解鋁停產影響，全球鋁產量同比略微下降;2027年中東產能復產，疊加印尼項目集中投產放量，2027年全球電解鋁產量增速達到4.5%;2028年增速仍為3.2%。考慮到國外項目投產進度的不確定性，我們在產量預測基礎上打八折，預計未來4年全球電解鋁產量增速在1.8%左右，供給壓力并不大;節奏方面，2027-2028年供給集中釋放。需求端，過去20年全球電解鋁年化需求增速在3%左右，總體而言2027-2028年全球電解鋁供應較為充裕。
今年春節后鋁錠高庫存，去庫不及預期，是壓制鋁價的重要因素。主要原因是美以伊戰爭后價格大幅上漲抑制了需求，一是鋁價高位寬幅波動讓下游企業減少備貨，二是鋁價上漲增加資金占用，影響加工企業資金周轉。隨著鋁價在24000元/噸以上維持了5個多月，產業鏈已經逐漸適應并接受，5月份以來需求邊際改善。
分行業來著，地產、家電、光伏等行業下滑:今年前4個月房屋新開工面積同比下降22%，竣工面積同比下降24%，需要注意的是，國內房屋新開工面積和峻工面積已經處于低位，在2025年分別為5.9億平米和億平米，同比下滑對大宗商品原材料的拖累已經不大;光伏行業，今年3-4月份光伏電池產量同比下滑都在20%以上，考慮到去年6月光伏搶裝結束，今年下半年光伏領域的拖累會減少。
國外鋁錠極度短缺，內外價差擴大催生鋁材出口機會:3月份以來由于中東地區戰爭導致超過250萬噸電解鋁產能減產，倫鋁價格已漲至2022年俄烏沖突的歷史高點附近;LME月差結構走強，僅次于2007年;國外歐洲、日本、美國等地現貸溢價達到歷史最高水平。內外價差擴至歷史極值，鋁材和鋁制品出口全面增長，5月份未鍛鋁及鋁材出口量63萬噸，前五個月出口量同比增長超過10%;鋁制品繼續享受出口退稅，出口量也不容小覷，前4個月出口量同比增長12%。參考2022年，我們預計內外價差帶來的高出口，將至少持續半年以上。
2017年中國電解鋁行業供給側結構性改革后，氧化鋁行業呈現長期過剩格局。在2017年以前，氧化鋁供需緊張，在產業鏈當中強勢，只要鋁價上漲，氧化鋁價格馬上跟張，擠占電解鋁環節利潤，氧化鋁電解鋁價格比值長期維持在20%左右。2017年以后隨著氧化鋁供給過剩，在鋁產業鏈趨于弱勢，價格比值下滑到15%甚至接近10%，難以擠占
電解鋁環節利潤。這是近幾年鋁冶煉利潤沖高的重要因素。鋁土礦跌價引起資源國警覺。2026年初以來，氧化鋁均價2680元/噸。截至2026年4月份，生產成本在2700元噸以上的產能有2000萬噸，占比22%，其余產能雖有利潤，但噸凈利不足100元/噸。同時上游鋁土礦利潤也受到擠壓，截至2026年6月初進口鋁土礦到岸價格69美元噸，幾內亞到中國海運費接近40美元噸，折算幾內亞鋁土礦FOB價格不到30美元噸，而幾內亞鋁土礦FOB成本普遍在30美元噸以上。幾內亞去年出口超18億噸鋁土礦，其經濟高度依賴礦產品出口。礦山微利甚至虧損促使幾內亞政府出臺措施削減礦石出口，提報價格的同時倒逼礦山企業就地延伸產業鏈。幾內亞鋁土礦產量占全球比例超過40%，一旦出臺限制措施，可能扭轉全球氧化鋁遠期過剩預期，抬高氧化鋁成本。考慮到氧化鋁產能集中度高，可能引發一輪氧化鋁上漲行情，使產業鏈利潤從電解鋁環節適度分配到鋁土礦和氧化鋁環節。擁有”鋁土礦一氧化鋁-電解鋁”完整產業鏈的企業，具備更穩健的盈利能力。
